一門(mén)生意或一家企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)價(jià)，通常由利潤(rùn)水平與投資者預(yù)期兩部分決定。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每況愈下，必然導(dǎo)致投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生謹(jǐn)慎，甚至悲觀的預(yù)期。若兩者呈現(xiàn)螺旋式交互影響，則產(chǎn)生恐怖的“戴維斯雙殺”。
2021年登陸創(chuàng)業(yè)板的嘉亨家化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市值雙雙高開(kāi)低走。三年蒸發(fā)8成市值的嘉亨家化，到底怎么了？
雙輪驅(qū)不動(dòng)，“面子”與“里子”皆不保
嘉亨家化成立于2005年，早期主要為日化產(chǎn)品品牌商生產(chǎn)塑料包裝容器，2007年進(jìn)入強(qiáng)生和上海家化的包裝材料供應(yīng)鏈并延續(xù)至今。
正所謂“近朱者赤，近墨者黑”。為強(qiáng)生、上海家化、百雀羚 等日化企業(yè)提供包材的嘉亨家化，在2011年以O(shè)EM模式切入化妝品、家用洗護(hù)品行業(yè)的代工環(huán)節(jié)，自此開(kāi)啟了雙輪驅(qū)動(dòng)，（對(duì)部分客戶的部分產(chǎn)品，主要還是強(qiáng)生、上海家化和百雀羚）開(kāi)展了“面子”和“里子”的協(xié)同業(yè)務(wù)。
從細(xì)分領(lǐng)域上看，嘉亨家化的代工產(chǎn)品主要針對(duì)嬰童，質(zhì)量和工藝的要求相對(duì)更高些。
目前，嘉亨家化業(yè)務(wù)，主要由化妝品代工、塑料包裝容器和家庭護(hù)理產(chǎn)品代工三大業(yè)務(wù)構(gòu)成。自2021年以來(lái)，化妝品代工業(yè)務(wù)取代塑料包裝器成為主要收入來(lái)源，近三年占營(yíng)業(yè)收入比重過(guò)半。
但是，本意欲依靠雙輪協(xié)同驅(qū)動(dòng)的嘉亨家化，業(yè)績(jī)卻自2021年上市以來(lái)持續(xù)下滑，“面子”、“里子”皆未保?。?/p>
2021年至2023年，營(yíng)業(yè)收入自11.61億元持續(xù)下降至10.16億元（Yoy-3.42%）；其中化妝品業(yè)務(wù)自6.3億元下降至5.4億元、塑料包裝容器自4.1億元下降至3.91億元、家庭護(hù)理產(chǎn)品自0.97億元下降至0.57億元。
2024年一季度，嘉亨家化營(yíng)業(yè)收入為2.03億元，較2023年同比降幅擴(kuò)大至5.43%。
押注賽道，終致虧損
不論是塑料包裝容器，還是化妝品及家庭護(hù)理產(chǎn)品的代工業(yè)務(wù)，嘉亨家化的業(yè)務(wù)是實(shí)打?qū)嵉闹圃鞓I(yè)。而對(duì)于制造業(yè)而言，除非擁有技術(shù)性壁壘，否則僅依靠產(chǎn)能難以獲得溢價(jià)，利潤(rùn)水平的高低更多取決于規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮程度。
大概率由于從包材業(yè)務(wù)到代工業(yè)務(wù)的銜接過(guò)于無(wú)縫，2021年已經(jīng)年過(guò)古稀的曾本生先生毅然押注化妝品類代工賽道，推動(dòng)公司上市以做大代工相關(guān)業(yè)務(wù)：自2021年上市以來(lái)，嘉亨家化累計(jì)投入7.87億元（資本開(kāi)支）用于產(chǎn)能擴(kuò)張。
但是制造業(yè)的噩夢(mèng)（產(chǎn)能利用率不足），也隨著下游競(jìng)爭(zhēng)格局的變化降臨嘉亨家化：相比2021年，核心的化妝品代工業(yè)務(wù)和塑料包裝容器業(yè)務(wù)銷量分別下滑8.3%和1.47%。
且在產(chǎn)能持續(xù)完工投產(chǎn)后，化妝品代工業(yè)務(wù)、塑料包裝容器、家庭護(hù)理產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率均創(chuàng)上市以來(lái)新低（尤其是代工業(yè)務(wù)：化妝品自98%降至32%，家護(hù)產(chǎn)品自35%降至19%）；
伴隨著在建工程轉(zhuǎn)固而來(lái)的折舊、攤銷等沉沒(méi)成本開(kāi)始侵蝕嘉亨家化的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致其在2024年一季度錄得2021年上市以來(lái)首次單季度虧損（-0.03億元）。
存量動(dòng)搖，亟需新“大腿”
當(dāng)前，嘉亨家化與化妝品代工業(yè)務(wù)高度綁定，從化妝品代工的行業(yè)格局上看，（灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)）2022年約434億元的代工市場(chǎng)份額中超90%在5億元以下的中小型代工廠手中，競(jìng)爭(zhēng)格局極其分散。
對(duì)應(yīng)嘉亨家化2022年的代工業(yè)務(wù)，其市場(chǎng)占有率也僅有1.41%，并且絕大多數(shù)同行都是作為“配套”的存在，而制造業(yè)的根（規(guī)模效應(yīng)）又“敦促”著各大工廠尋求穩(wěn)定的大單以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
2021年上市以來(lái)，嘉亨家化的前五大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收持續(xù)下滑，自8.9億元下降至7.64億元；占比雖有波動(dòng)（2022年變化是長(zhǎng)尾客戶的流失更嚴(yán)重所致），但仍較2021年略有下滑。
存量大客戶的變化原因有二：
其一是競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化導(dǎo)致客戶競(jìng)爭(zhēng)力削弱，例如上海家化近年來(lái)因缺乏競(jìng)爭(zhēng)力也在不斷調(diào)整業(yè)務(wù)和謀求轉(zhuǎn)型，下游客戶泥菩薩過(guò)河怎能保得住代工廠？
其二是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中小型化妝品代工廠與下游品牌商之間幾乎注定是“同苦不能同甘”，任何品牌一旦上規(guī)模之后為了提升質(zhì)量和成本控制基本都會(huì)尋求自主生產(chǎn)的縱向一體化，例如貝泰妮就在自建產(chǎn)能。
存量客戶的貢獻(xiàn)逐漸下降疊加產(chǎn)能的釋放，高昂的機(jī)會(huì)成本和既定的沉沒(méi)成本，讓嘉亨家化亟需尋找新的“大腿”以消化產(chǎn)能，但是從“OEM-ODM-OBM”的發(fā)展鏈路上看，嘉亨家化仍處在早期階段：
（1）招股說(shuō)明書(shū)中記載2020年上半年OEM業(yè)務(wù)占比為89.53%；（2）近年財(cái)報(bào)中沒(méi)有提及過(guò)其配方庫(kù)存情況；在當(dāng)前下游化妝品行業(yè)進(jìn)入以成份講故事的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，手里沒(méi)有兩把“刷子”的嘉亨家化又憑什么能抱得新“大腿”？
是為結(jié)語(yǔ)：嘉亨家化業(yè)績(jī)與市值雙雙“高開(kāi)低走”或許并不意外，“戴維斯雙殺”的降臨或許從募集資金那一刻就注定了——IPO欲募集4.38億元，實(shí)際上僅募集3.73億元；前置產(chǎn)能對(duì)任何制造業(yè)企業(yè)而言都是一場(chǎng)“豪賭”。
最后還是要說(shuō)句公道話，嘉亨家化的境遇十大炒股杠桿配資平臺(tái)，本質(zhì)反映的是中國(guó)化妝品生態(tài)的不爭(zhēng)氣。（作者：Adam）
文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表炒股配資公司觀點(diǎn)
